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怎样把企业资本结构优化好呢?

从金融学的角度来说,最近二十年来发展最快的金融理论之一就是公司金融理论,其中一部分是关于公司资本结构的理论。这个理论是要回答企业在发展过程中需要什么样的资金,这些资金怎么配合,怎样形成一个最优的资本结构来支持企业在实体经济中的扩张呢。



一、 资本结构理论的发展 
   
  1. 西方资本结构理论的发展 
  戴维・杜兰德认为,早期企业的资本结构是按照净收益法、净营业收益法和传统折衷法建立的。这三种资本结构理论都是建立在经验判断的基础上,他们没有经过科学的数学推导和统计分析,但这些理论的提出却为以后的资本结构理论研究提供了思路。 
  M―M理论的确立使资本结构理论研究成为一种严格的、科学的理论。该理论认为:在无个人和企业所得税的情况下,资本结构与企业的价值无关,但在考虑所得税的情况下,企业价值会随着负债程序的提高而增加。实际上随着负债的增加会使企业的破产风险上升,有学者提出了再修正的权衡理论,认为企业最优资本结构应当是在负债价值最大化和债务上升带来的财务危机成本之间的平衡。 
  不对称信息理论的引入,是资本结构理论的一次飞跃,将资本结构与公司治理结构有机地联系起来,阐述了资本结构如何通过公司治理结构来影响企业价值。 
  2. 资本结构理论的评价和启示 
  资本结构理论并不是一个绝对的放之四海而皆准的真理,但它仍然给我们不少有益的启示。 
  资本结构理论是建立在许多的假设基础之上的,资本结构理论与财务管理目标密不可分,它是以资本结构、资本成本和企业价值之间的关系为主线发展起来的。它从理论上证明了企业确实存在最佳资本结构,为企业最佳资本结构决策及资本结构优化提供了理论依据。它科学地分析了负债对资本成本和企业价值的影响,明确企业只有适度负债才会使其资本成本最低,而市场价值最大。它充分考虑了税收在资本结构中的重要作用,提出企业应充分利用财务杠杆。明确提出在信息不对称的情况下企业要保持一定储备借款能力,以便抓住良好的投资机会或避免在困难时被迫低价发行新股。 
   
二、 资本结构与公司治理 
   
  现代企业金融理论研究证明,企业的资本结构问题不仅涉及到在证券(主要是股票和债券)给定的情况下,企业发行证券的相应资本量的决定问题,而且还涉及到金融合约的设计,它既包括现金流量的配置也包括剩余控制权的配置。这样,企业的融资方式,资本结构的选择,从本质上讲就是企业治理结构模式的选择。 
  1. 金融合约的治理机制 
  现代金融合约理论更注重金融证券所有者对企业所有权的分析,并以此来区分股票和负债的不同特征。既然公司治理结构是指企业剩余索取权和剩余控制权分配的一整套法律、文化和制度性安排,企业不同融资方式的选择也就是不同治理机制的选择。 
  股票合约的公司治理机制主要体现在股票的所有者即股东拥有对企业的剩余索取权和剩余控制权。内部治理机制是股东以其所拥有的“每股一票”的投票权,通过投票选择经营者和参与公司重大事项的决策权来实现的。 
  内部治理机制的有效性受多方面因素的制约,主要有:股权的结构、股票所有权的集中程度、股东的性质、股东投票权的强弱和投票机制。投票权、争夺代理权、董事会监控、退出和接管机制共同组成一个有机的股东控制权体系,该体系又构成公司治理结构的基本组成部分。 
  负债合约的公司治理机制体现在,当企业违反债务合约或资不抵债时,债权人拥有企业的控制权,他可以通过处理抵押资产,迫使企业破产等方式来行使控制权力,对经营者形成硬约束。就是说债权人对企业的控制通常是通过受法律规范的破产程序来进行的。 
  尽管债权人控制的意义多围绕着破产情形,但债务融资也可能提供其他方式来有效缓解经营者的代理问题。有学者认为,债务会迫使经理将企业现金收入及时分配给投资者而不是供自己挥霍,债务还会迫使经理们出售不良资产及限制经理进行无效但能增加其权力的投资。 
  2. 资本结构与企业的利益冲突 
  企业通过股票和负债两种融资方式对外筹集资金以及由此而引起的资本结构变化,将会对两种类型的企业利益相关主体间的利益冲突产生影响。一是经理与股东之间的利益冲突,二是股东和债权之间的利益冲突。 
  (1)经理与股东之间的利益冲突。经理与股东之间的利益冲突问题,基本上属于所有权与经营权分离引起的在控制成本和最大价值方面存在的管理者的道德风险问题。 
  有多种机制控制经理和股东之间的利益冲突。从资本结构理论看,企业投资所需的部分资金通过负债的方式来筹集被认为是比较有效的方法。在管理者持有数量不变的情况下,增加负债的利用额,使管理者持股比例相对上升,就能有效防止经理的道德风险。同时负债的利用有利于削减企业自由资金流收益。再者负债经营时,负债的潜在破产成本能有效地激励管理者从事有效的经营。 
  (2)股东和债权人的利益冲突。这种利益冲突表现在两方面:一是股东存在着将债权人的财富转移到自己手中的激励。二是可能出现债务威胁使股东放弃对债权人而言的有利的投资不足现象。债务融资的上述效应会激励经理不浪费自由现金流。用负债代替股权融资将会使经理支付现金以满足债务合约条款的要求。通过分析作为企业融资手段的负债,有利于缓解股票融资引起的股东与经理的冲突,却又可能引起并加深股东与债权人的冲突。因此为建立有效的经理和股东的激励约束机制,企业资本结构必须选择在使这两种类型的利益冲突降到最小程度的最优水平上。 
  3. 资本结构与激励 
  资本结构的变化还可以通过改变经理的激励,提供股东和债权人的监督和约束管理者的激励影响企业价值。由于不对称信息的存在,相对于外部投资者的评价价值,一部分企业的融资证券可能被高估,另一部分的证券可能被低估。从而使企业的内部经理在投资决策时,出现过度投资或投资不足等非效率行为。资本结构的信号传递理论认为,资本结构作为内部经理的信息传递能有效地影响投资者的投资激励。而资金融资方式选择的优序理论则认为,有效的资金融资方式的选择能解决内部经理投资决策中的过度和投资不足行为。 
  4. 资本结构与公司治理关系的启示 
  上面从现金流量配置和控制权的配置两个方面理解资本结构,通过激励把它和企业治理结构联系起来,得出的结论是:企业的资本结构影响经理、债权人、股东的激励与行为,影响企业破产发生的成本。改变企业的融资方式必然要改变激励和行为,而激励和行为的改变最终要改变收益和企业价值。 
  债务合约对企业治理架构有重要意义。债务融资的利用对于减轻股东与经营者之间的利益冲突,传递企业内部信息等发挥重要作用。不过负债发挥治理作用的效力决定于负债首先必须是硬负债,决定于完善和健全的企业破产制度。 
  股权结构是公司治理结构的基础,它决定股东大会的权力核心。股权结构也决定了委托人对代理人的监督有效性。而股权结构治理作用的效力决定于股权结构首先是合理的,没有“廉价投票权”股票,还决定于大股东的监督效力。 
   
三、国有企业资本结构与企业治理分析 
   
  我国国有企业融资体制的演变过程大致可分为三个阶段,即财政主导型融资阶段、银行主导型融资阶段以及融资方式多元化阶段。来自国有银行的负债融资逐渐取代了国家预算(股权)资金,成为国有企业的主要的资金来源。居民取代国家成为投资资本的主要资金提供者,国有银行成为资金从居民流向企业的最主要渠道。国有企业资本结构变化很大,但国有企业的公司治理变化却很少。可以说,由于国有企业资本结构的不合理导致了国有企业治理的失效。 
  1. 国有企业资本结构现状及成因 
  国有企业资本结构总体表现为“三高”和“三低”,即外源性融资比例高、内源性融资比例低;间接融资比例高、直接融资比例低;债务性融资比例高、资本性融资比例低。 
  (1)外部融资及负债率偏高。根据世界银行对14个发展中国家的统计,我国国有企业明显地依赖外部资金,随着金融体系的不断完善,国有企业的外部融资率还会上升。根据有关资料显示,截至1998年底,全国64 700家国有及国有控股企业的平均资产负债率仍高达63.74%,而流动负债率高达96.5%,这意味着国有企业的短期偿债能力还在持续恶化。而外部融资中又在较长时间里高度依赖国有银行,结果从总体上看,国有企业形成了过高的资产负债率。而且资本结构在不同规模企业之间、产业之间和地区之间又有较大的不同。 
  (2)直接融资比例偏低。近年来,我国企业融资环境得到了很大改善,融资渠道和融资方式迅速拓宽,直接融资得到一定程度的发展,其中以股票融资发展最为迅速。但通过国际比较可发现国有企业直接融资比例明显偏小,从新增直接融资占GDP的比重看,1997年为5.4%,从上市公司市价总值占GDP比重看,到2001年也只有45.4%,企业融资仍然以银行信贷为主。证明市场规模偏小,市场发展不完善。 
  (3)现有资本结构成因分析。资本结构的形成是经济体系中多种制度因素综合作用的结果。其成因既有外部的又有内部的,既有历史问题又有现实问题。应该说宏观体制因素的影响是最主要的。 
  ①国有企业产权制度改革的滞后。产权主体缺位是影响整个国有企业改革成效的最大障碍之一,也是资本结构不合理的主要原因之一。由于国有企业的改革侧重于政府对企业控制的放松,而不是产权制度的变革,是在企业不存在产权主体多元化和利益主体多元化的情况下,扩大了企业的自主权。由于企业产权边界模糊、产权主体缺位、经营者缺乏必要的产权约束,在这种情况下,国家银行的债务就不具约束力,为企业过度的负债扩张提供了客观上的环境和主观上的动机。企业的产权不清,无法从制度上保证经营者自负盈亏,企业赢利则经营者获利,企业亏损时则长期挂账,或寻求银行的支持,让国家变相承担企业的亏损。②社会资本转化为企业资本的机制不完善。随着国民收入分配的变化,家庭取代了国家成为投资资本的主要来源。但由于金融体制改革和制度创新的滞后,储蓄主体的多元化并没有导致社会投资主体的多元化。居民储蓄主体地位的上升与居民投资主体的缺乏导致了储蓄主体与投资主体的错位,有能力的投资者只能通过银行成为债务人,而国家成了最大的股东,政府仍是国有企业的投资者和所有者。我国目前的市场化融资机制是不完善的,社会资本通过市场转化为企业资本的渠道仍然狭小,连接社会资本和企业资本始终以银行为主,社会资金不能及时转化为企业资本,国有企业资本结构的多元化和合理化就难以形成。同时,由于银行的货款利率是由国家统一制定,一般不会随企业财务杠杆的提高而提高,意味着国有企业债务融资成本很低,造成国有企业债务融资偏好。 
  2. 国有企业资本结构对企业治理的影响 
  公司治理要有效率,必须满足以下条件:一是作为企业所有者的股东必须有充分的激励去选择最有能力的经营者并约束经营者。二是经营者必须有足够的激励和自主权利用商业法则进行商业决策,并努力工作。三是债权人必须有充分的激励和有效的措施通过破产程序实施债券合约。我国国有企业有效公司治理的条件基本没有一个成立。虽然随着经济体制改革,国有企业资本结构变化很大,但国有企业的公司治理却变化很少,治理效率低下。 
  (1)政府作为股东,出于行政体制的代理问题,不能有效率地实施经营者的选择和约束。政府仍有任命经营者的充分权力,因为逆向选择问题,选择好的管理者是件艰难的工作,需要选择者必须有充分的激励去发现候选人能力的信号和任命高质量的候选人。逆向选择在中国很严重,但如果没有人标出能力信号,就有太多的人假装他们是高质量的管理者。因为在我国,是政府官员有选择国有企业经营者的权利,但政府官员不承担其选择的后果。这意味着不仅自称经营者,而且官员自身也有逆向选择问题。他们没有充分激励搜寻好的经营者,即使知道某些人有能力,他们仍缺乏充分的激励任命他们为经营者。 
  (2)虽然改革通过各种方式逐渐把许多自主权分给了管理者,但政府在国有企业的商业运作中仍然实施任意的行政干预。在国有企业公司化过程中,政府被正式定义为“股东”,官员被任命为“董事长”。任何所有者必须通过控制权监督管理者,作为股东的国家自然要干预。问题是真正的股东和管理者在处理公共领域的控制权的心照不宣的理解不能在国有企业的官员和管理者之间复制。官员的任意干预只是因为他们不承担干预的后果。政府对企业的控制一方面表现在行政上的“超强控制”,另一方面表现为产权上的“超弱控制”。经营者和政府博弈的结果是部分经理人员利用政府产权上的超弱控制形成事实上的内部人控制状况,追求个人高收入、高在职消费,同时利用政府的行政上的超强控制推脱责任。由于对经营者的激励不充分,国有企业的经理偏好于把保留利润分配给雇员,或实行有很快收益产生的项目而非长期赢利的项目。他们激励从银行借款使资不抵债的企业继续扩大,而对借款的有效利用和偿付激励不足。 
  (3)债权治理功能弱化。债务治理功能主要体现为债务人面临债权人的压力和破产机制的约束。理论上,当企业资不抵债时,债权人取代控制权,破产威胁能约束管理者。而现实是,破产被企业和地方政府广泛用于逃避债务的方法而非约束经理,出现了经理更有意请求破产的怪现象。作为主要债权人的国家银行,既不能利用他们的债权实施激励,也不能实施他们的债权。当发生债务违约时只能被动适应,而不是通过破产或其他积极行动追回他们的要求权。 
  债权人失灵的基本原因是当政府作为债务企业和债权银行的所有者行动时,负债不是法律意义上的真实负债。当国有企业和国有银行成为相对独立的实体时,国有企业的破产更可能是对新的债务合约讨价还价的程序而非现存债务合约的程序。国有银行的激励制度设计错误也造成了债权人失灵。因为银行管理者的私人利益只取决于会计数字而非资产的真实价值,于是他们都有掩盖不是传递未完成要求权的激励。债权人失灵的另一个原因是,地方政府有很大的激励利用银行的被动来勾销其控制的企业的债务。最后,虽然家庭已成为国企最终的金融投资者和国家银行的直接债权人,但他们的银行存款被完全由政府保险了,因此他们没任何兴趣去监督国家银行和国有企业。 
   
四、 国有企业资本结构的优化策略 
   
  在对资本结构理论的比较研究、国有企业资本结构和治理结构的现状和存在问题分析的基础上,下面探讨国有企业的资本结构优化策略。 
  1. 国有企业资本结构优化的目标 
  现代企业资本结构理论在分析企业最优资本结构选择时,都是以企业价值最大化为前提,所谓企业价值是指企业的整体资产的市场价值。在这里,要求准确求出企业的市场价值,一个最基本的前提是金融市场的有效率。在我国,金融市场不够发达,特别是企业债券市场仍然是一个相当薄弱的市场,股票市场的资源配置效率不高。在这样的市场环境下,一方面,企业难以根据市场环境和自身经营状况调整自身的资本结构,企业的经营难以以企业价值最大为目标;另一方面,实际上在无效的金融市场环境下无法以企业价值为目标。有鉴于此,在分析国有企业资本结构的优化目标时,选择的优化目标应是最大化股东收益,即最大化权益收益率。净资产收益率最大时的资本结构即是最优资本结构。许多研究表明:总资产收益率大于债务利率的情况下,净资产收益率随财务杠杆的增加而增加,如果总资产收益率等于债务利率或无债务,那么净资产收益率就等于总资产收益率和(1-税率)的乘积。 
  2. 国有企业资本结构优化的途径和方式 
  (1)优化策略思路。对企业结构优化的影响因素和影响方式的认识还在逐步加深,但理论和实践表明:减少代理成本,缩小信号的不对称,降低投资经营决策风险,规范企业行为,提高企业效益是优化资本结构和治理结构的共同要求。因此,需要强化资本结构和治理结构的关系,实现企业治理结构与资本结构的双重优化。 
  企业追求最大化净资产收益率有两条途径:一是在企业既定的息税前现金流的条件下,设法把现金流划分为不同的支流,来迎合各类投资者的不同需求,从而最大限度地降低资本成本。二是以融资策略来调动企业利益相关者的积极性,增加企业的息税前现金流。 
  使企业净资产收益率最大化的融资战略至少应达到三个目标:①使融资的税收成本最小。②使企业现金流的风险降低。③代理成本最小。企业的经营活动是一个动态过程,各产权主体的利益在不断调整,企业的资本结构可能永远也达不到最优状态。但是在不断调整融资政策使资本结构趋向最优的过程中,企业一定会获得很大的收益。 
  (2)重塑国有资本的投资主体是建立有效治理结构的前提。政府作为实际产权主体是不适宜直接经营国有资产的,如果政府直接经营国有资本会产生行政成本。因为政府的目标是多重的,很容易使政府目标和企业的经营目标都受到损害。政企不分的弊端是显而易见的,政府作为投资主体的操作方式是可以转变的。例如可以组建投资式控股公司,使其按市场规律,从出资人的角度来营运管理国有资本。对这类投资机构,政府只要约定它使国有资产保值增值就行了,而不必去约束其如何运营资本。这类机构为履行自己的责任必然会积极参与企业的监督激励活动。可见,明确投资主体是企业有效治理的前提。 
  (3)完善公司治理结构。一个现代企业的经营能否搞好,很大程度上取决于治理结构是否有效。针对国有企业的各种存在问题,首先应健全内部的治理结构,同时优化股权结构,大力发展机构投资者和构建有效的资本市场是很重要的。①优化股权结构。对国有企业已形成的不合理资本结构进行重构有两种途径,一是内部存量调整模式。这种模式投资少,见效快。国家通过债转股形式,能迅速改变企业高负债率问题。同时,国有股权的减持和出让有助于企业股权的分散,缓解国有股一股独大的现象。二是外部注入资本模式。由于涉及的资金大,难以期望外部资金注入解决全部问题。应大力发展机构投资者,发挥他们在公司治理中的积极作用,允许和引导基金、保险、养老金机构持股。投资机构队伍壮大,可缓解股权过于集中和流通股过于分散现象。②构建完善的筹资结构体系。我国资本市场的畸形结构难以使国有企业成为真正独立的筹资主体,因此应大力发展证券市场,优化资本市场结构。要为企业的市场融资提供良好的环境,使融资方式由单一的间接融资转向直接与间接融资相结合的融资方式,保持企业资本结构的健康发展。 
   
五、 结论 
   
  企业的资本结构影响经理、股东、债权人的激励和行为,影响企业破产发生的成本。 
  国有企业融资方式发生了很大的变化,而治理结构却变化很少,在资本结构方面,外源融资比例大,外源融资的高银行负债化。原因是居民取代国家成为投资资本的主要资金提供者,同时直接融资市场受到非常严格的限制和不发达。国有银行成为资金从居民流向企业的最主要渠道,政府对国有企业行使所有权和监督权,行政干预严重。 
  在我国金融市场不够发达的情况下,企业难以和无法以市场价值最大化为目标。我国企业资本优化时,选择的目标是最大化股东收益。 
  总结国有企业资本结构失衡和治理失效的各种表现,提出资本结构和治理结构双重优化的途径和方式:把现金流划分为不同的支流来迎合各类投资者的不同需求,从而最大限度降低资本成本;以融资策略来调动相关企业利益者的积极性,从而增加企业的税金现金流。因此,为实现资本结构和治理的双重优化,重塑资本投资主体,解决投资主体缺位是非常重要的前提条件。 



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